发布时间：2016-06-22所属分类：经济论文浏览：1次
摘 要： 外汇储备又称为外汇存底，指为了应付国际支付的需要，各国的中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产即外汇储备。本文是一篇 北大核心期刊发表 论文范文，主要论述了时间偏好不一致视角下我国外汇储备结构测度分析。 摘 要：随着人民币国际化进程加快及
外汇储备又称为外汇存底，指为了应付国际支付的需要，各国的中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产即外汇储备。本文是一篇北大核心期刊发表论文范文，主要论述了时间偏好不一致视角下我国外汇储备结构测度分析。
摘 要：随着人民币国际化进程加快及我国宏观经济发展转型，目前我国外汇储备中美元计价资产占比过高而黄金等其他储备资产占比不足的结构模式已明显不能适应经济发展需求。为更好分析影响我国外汇储备结构因素，探索增持黄金储备的必要性及可行策略，本文利用时间偏好不一致理论建立数理模型，对我国现行外汇储备结构管理现状和问题进行深入分析，并据此提出可行建议。
关键词：时间偏好不一致,损失厌恶,黄金储备
一、引言
时间偏好是指人们偏好现在甚于将来的现象，主要用来表示人们对未来的不耐心程度。根据卡尼曼和特维斯基的前景理论，人们对于即将实现的收益充满急迫感，而对即将遭受的损失却总希望推迟实际发生时间。传统经济学用贴现率来衡量时间偏好。萨缪尔森在1937年提出了著名的贴现效用模型(Discounted Utility Model)，主要特点是贴现率不变，即认为人们的时间偏好是一致的。20世纪80年代以来，随着实验经济学和行为经济学的发展，大量的实验证据表明，时间偏好一致的假设与实际不符。
央行对外汇储备的管理目标是在短期及长期内合理安排各类储备资产，并按照安全性、流动性及收益性原则确定各类资产比例、结构，以达到收益最大化。但是，由于受到负责人任期时间限制、社会舆论压力等因素影响，使一国央行会更加关注短期的收益性，而忽略长期后果，因此受时间偏好不一致的影响会更大。这导致我国及世界大部分国家外汇储备管理过于集中于美元计价资产，致使外汇储备长期面临实际购买力下降、流动性不足等问题，偏离了外汇储备管理收益最大化目标。2015年以来，我国宏观经济发生一系列剧烈变化。经济发展进入新常态，人民币汇率受美联储加息等因素影响贬值预期逐渐形成，但另一方面人民币国际化进程仍然继续推进，成功加入SDR并一度超越日元成为世界第四大支付货币。在这一背景下，目前的外汇储备结构模式已明显不能适应经济发展要求。为更好地分析影响央行外汇储备管理的因素，探索优化我国外汇储备管理结构及增持黄金储备的可行策略，本文利用时间偏好不一致理论建立数理模型，对我国现行外汇储备结构管理现状和问题进行深入分析，并据此提出可行建议。
二、国际外汇储备结构管理目标及经验实践
外汇储备的结构管理主要是对外汇储备的货币结构和资产结构的管理，它是外汇储备管理的一个核心问题。通过结构的有效管理，合理配置外汇储备中的外币、外国债券、黄金和特别提款权等资产的比例，以达到外汇储备的安全性、流动性和盈利性目标。
(一)外汇储备结构管理的目标及内容
保持充足的外汇储备并进行有效的管理是一国有效抵御国内外经济金融风险的重要保证和支撑。世界各国大都将外汇储备管理的总体目标设定为保持流动性、减轻或避免资产损失及促进资产收益增长等。目前对各国外汇储备管理目标制定影响较大的是国际货币基金组织(IMF)于2001年9月对外公布的《外汇储备管理指南》及2003年3月颁布的配套文件，其中明确规定外汇储备管理有三大主要目标：一是外汇储备的充足性，能够满足指定的一系列目标并且能及时获得;二是保持外汇储备的流动性，能够有效审慎控制市场风险和信用风险;三是在保证外汇储备安全性和流动性的基础上获取合理收益。根据IMF管理指南要求，对外汇储备的结构管理首先要关注其安全性，在确保安全性和流动性的基础上，则应考虑外汇储备的收益性，以抵消外汇储备管理的高额成本。同时IMF认为，对外汇储备的管理还应建立一个风险管理框架，对外汇储备管理面临的各类风险给予确认和评估，并将风险控制在某一可以接受的水平之上。如对于外汇储备的投资策略，应确定一个合理的投资组合基准，并进一步确定各类币种结构、投资产品的比例，包括流动性和货币风险的考量。
(二)外汇储备结构管理的国际实践
1. 多元化及市场化运作。在这方面，有国家在政府层面成立了专门的管理机构，以降低管理风险及提高收益。如新加坡是在财政部的主导下成立了政府投资公司(GIC)和淡马锡控股(Temasek)两家公司负责外汇储备的积极管理。具体可以投资外国债券、股票，甚至可以投资海外房地产、货柜码头或其他实业，主要追求外汇储备的保值、增值和长期回报。外汇储备的消极管理部分则由新加坡货币当局(MAS)来负责，主要用于干预外汇市场，保证本国货币汇率稳定。挪威和韩国也有类似做法，成立专门机构，投资对象不仅仅局限于美国国债，而是一个包罗广泛的证券组合。另外，中国香港对外汇储备的市场化运作管理经验值得我们借鉴，通过雇佣全球外聘基金经理负责管理外汇储备约1/3的总资产及所有股票组合。允许投资经理在法律允许的范围内，比较充分地自主决策， 确保了取得相对较高的投资回报。
2. 平衡投资币种及资产类别。在这方面，英国的外汇平衡账户和国家贷款基金协同操作做法有一定借鉴意义。1932年在金本位制度瓦解后，英国监管当局设立了外汇平衡专户，该账户中的资产即为英国的外汇储备，英国对外汇储备的管理必须要通过该账户进行。根据英国在1979年颁布的《外汇平衡账户法》规定，外汇平衡账户资金不能直接通过外汇市场举借外债，因此英国又设立了国家贷款基金，通过该基金对外发债，可以有效对外汇储备的具体资产构成和币种构成进行平衡和战略性调整。具体来说，当该账户需要英镑资产时，国家贷款基金就发行以英镑计价的债券，然后出借给该平衡账户。当然如果英国监管当局认为，外汇储备中某一币种占比过高，则可以将过多的部分转移给国家贷款基金。
三、对我国外汇储备结构管理现状的测度
自2006年2月起，我国超过日本成为世界上第一大外汇储备国。截至2015年12月末，我国外汇储备已经达到3.33万亿美元。从总量上看，如此规模的外汇储备为保证我国对外经济交往、缓冲世界经济波动及人民币汇率稳定等发挥了巨大作用，但经过详细分析和测度，我国外汇储备结构却不尽合理，明显达不到外汇储备结构管理的流动性和盈利性要求。 (一)美元计价储备资产占比过高
我国外汇储备币种结构的相关数据一直没有公开。根据国际清算银行报告，我国的外汇储备主要是美元计价资产，占比70%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%。通过对目前我国学者对外汇储备结构研究的相关文献进行梳理发现(见表1)，尽管使用的分析方法有异，但分析结果都在60%左右，有的达到了70%。另外，根据美国财政部国际资本流动报告显示，截至2015年10月末，我国持有美国国债1.25万亿美元，仍然是美国第一大债权国。其中，持有的美国长期债券金额超过1万亿美元，占比超过80%，持有的美国短期债券不足20%，表明我国外汇储备中持有的美国债券结构以中长期为主。
(二)黄金储备占比过低
从我国目前黄金储备的实际情况来看，无论是黄金储备绝对量还是其占国家外汇储备的比例都很低。从绝对量来看，截至2015年2季度末全球官方黄金储备量为3万余吨，其中美国有8133.5吨，占全球官方总储量的26%，一直保持全球第一;德国有3381吨，意大利、法国均为2400吨以上，这些发达国家黄金储备占比均在60%以上，美国更是超过70%，而我国同期黄金储备总量仅为1658.4吨，虽然较前一季度末大幅上涨57.7%，但占我国外汇储备比例仅为1.7%。在金砖五国中仅高于巴西，远低于俄罗斯的13.3%、南非的10.1%，也低于印度的5.8%的水平。与亚洲其他新兴国家相比，我国黄金储备仍然较低，泰国占比为3.6%，而菲律宾更是高达9.1%。
四、时间偏好不一致理论对我国外汇储备结构模式的分析
(一)分析模型构建
为解释人们的时间偏好不一致行为，国外一些经济学家进行了尝试。温斯顿(Winston，1980)建立随机偏好模型，认为决策者在进行跨期选择时要受自身“短视(myopic)”和“远见(farsighted)”的影响。但是模型有两个缺陷：一是它将时间一致和不一致同等看待，但是时间偏好并不是人们偏好顺序改变的随机表现;二是模型没能解释短视偏好是如何以及为什么能对行为产生影响。另外还有经济学家从人们基于贴现(discounting)的角度考察人们的“不耐心”程度对偏好的影响(安斯利，1975;斯特罗茨，1956)。他们认为，人们面对报酬(Rewards)时总是迫不及待。如果两个报酬(比如吸烟和健康)同时被拖延，消费者能够做出理性的权衡，但该模型仍然没解答为什么面对一些商品人们不愿意等待(比如甜品)而不是其他商品(如汽油)。勒文施泰因和普雷莱茨(Loewenstein和Prelec，1992)提出了随着时间推移递减的双曲线贴现因子，能很好地解释贴现率递减的问题，但模型较为复杂，后来费尔普斯(Phelps)对模型进行了改进，建立了拟双曲线贴现模型，最初用于迭代模型中家族代际间(如孩子与父母之间)利他主义问题分析，后经莱普森(Laibson，1997)进一步改进并将其用于分析个人决策问题。最终模型构建如下：
[U(t，s)=ut+βs=t+1∞δs-tus] (1)
其中[U]表示未来各期效用(包括即期)贴现到第[t]期的效用总和。[ut]表示第[t]期的当期效用，变量[δ]表示长期贴现因子，人们的贴现因子组为[1，βδ，βδ2，…，βδt] ，在长期内(如[t]期到[t+1]期)之间的贴现因子是[δ]，而在短期(0到1期)之间的贴现因子是[βδ]，模型中[β]变量描述人们偏好的不一致性。[β]越小，说明人的时间不一致偏好程度越高，意味着对未来更加不耐心。[β=1]则表示人们是时间偏好一致的，面对收益他们总能耐心地等待，面对损失也会坦然面对，即分析回到传统经济学萨缪尔森的指数贴现模型。因此，萨缪尔森的指数贴现模型只是双曲线贴现模型的一个特例。
(二)央行外汇储备管理行为特征设定
根据行为经济学理论，人们的损失厌恶是导致时间偏好不一致的主要原因之一。即使投资产品在长期能获得较稳定收益，但由于未来存在不确定性，时间偏好不一致心理的存在致使他们更关注潜在因不确定性而导致的损失风险，而忽视长期收益的存在，这被称为“短视的损失厌恶”。具体包括两方面内容：一方面人们是短视的，他们会不断评价自己的投资组合，即便是善于长期投资的市场主体也不例外，也会时常关注其长期投资产品的短期损失情况;另一方面是面对同样的损失和收益，人们更关注损失带来的负效应，这种行为将导致人们对长期产品的投资不足。
央行对外汇储备的结构管理实际是对美元资产和黄金储备及其他储备资产持有比例的确定。美元资产凭借美国强大的经济军事实力，意味着至少短期内收益有保证。黄金虽然价值稳定，但是自布雷顿森林体系瓦解，它已逐渐退出货币历史舞台，持有黄金要付出相关的仓储、押运、安保的成本费用，这意味着短期内获得收益的可能性很小，但是长久来看，人民币的国际化离不开黄金，维护我国经济安全、有效应对外部经济冲击也需要充足的黄金储备。因此，本文假设美元资产为我国央行的短期投资产品，其特点是短期收益性较强，而长期存在较大损失可能;黄金为长期投资产品，短期需要支付相应成本，承担相应损失，但是长期内则可获得收益。这里的“短期”并不是现实意义的持有期限的长短，而是相较于黄金而言，美元的短期收益更有保证，但从长期看，则存在风险，因此本文做出这样的假设安排。另外，为方便分析，我们还假设我国外汇储备的其他组成部分为央行的正常必要投资品。这种正常必要的投资品不受收益损失影响，即不管收益与否央行都会一直持有，如央行在IMF的特别提款权。
(三)分析解释
根据上面的假设，我国外汇储备主要由两部分组成：美元资产、黄金储备和其他，分别用D、G表示。假设央行的投资分3期，分别用[T]=0、1、2期表示，并且投资行为只在基期(0期)发生。具体要在美元资产(D)、黄金储备和其他(G)上合理安排结构，以使我国的官方储备效用最大化。美元资产作为央行主要投资产品短期内收益有保证，因此可以认为持有美元的收益在第1期发生。但是长期看，随着人民币国际化推进，美元地位势必会有一定的下降，这势必影响央行投资美债的收益，因此可以认为美元资产损失的支付在第2期发生，而黄金储备恰好相反，获得相应收益在更长的期限内才可以实现。当视角在基期时，央行在权衡确定投资美元和黄金时能较理性地做出判断并确定合理的投资比例，但是时间真的到了第1期，美元资产收益已得到实现(比如美元升值带来的短期收益或者其他相关政治利益)，而此时持有黄金储备的收益并不明显(比如维持人民币汇率稳定、支持人民币国际化及宏观经济稳定上效果并不明显)，而且还要支付相当比例的存储等成本。在这种情况下，央行会变得更加不耐心，将更多投资金额转而投向美元资产。本文以美元计价资产占比过高为例，分析时间不一致偏好对央行外汇储备管理决策的影响。 如果央行决定在第0期持有美元资产的比例为[x]，可以得到效用函数为[U(x)]。根据西方经济学理论，[U(x)]是凹函数，即[U′(x)>0]，[U″(x)<0]。由于损失要到第2期才发生，假设此时央行持有美元资产的损失率为c。央行在权衡增持美元资产损失收益时要将未来(时期2)的损失贴现到时期1，贴现因子是[δ]。因此要到第2期才发生的损失[xc]贴现到时期1就变成了[δxc]。央行的计划投资总额为固定值I，则用于G的预算为([I-δxc])。为方便分析，假定央行在第0期确定美元资产和黄金及其他资产时，将G的效用单位化。则在时期1预算中用于G的效用为[U(I-δxc)=I-δxc]。从时期1贴现到时期0，贴现因子是[βδ]，在时期0，央行持有的美元资产(D)和黄金储备及其他(G)的总的效用函数最大化问题是：
[maxxβδ[(I-δxc)+U(x)]] (2)
通过求一阶导数得到最优条件：
[U′(X*)=δc] (3)
其中[X*]为央行持有美元资产(D)的最优数量。但是到了时期1，从时期2贴现到时期1的贴现因子不再是[δ]，而是[βδ]，因此央行的投资总预算在用于投资美债(D)后的剩余变为[(I-βδxc)]，则效用最大化公式可表述为：
[maxx[(I-βδxc)+U(x)]] (4)
最优一阶条件为：
[U′(Xu)=βδc] (5)
[Xu]为时期1时央行受到时间偏好不一致影响预算总额中用于持有美元资产(D)的最优数量。根据上面的假设条件，[β]代表市场主体的时间偏好不一致性，央行作为特殊市场主体，[β]通常小于1，同时由于效用函数是凹函数，所以可得到[U′(Xu)X*]，即用于持有美元债券(D)的预算大于最优计划时的数量，即导致了持有美元资产过度的情况。所以，由于央行过于关注短期的收益性，导致其并不能较合理地将投资预算均衡地分配在美元资产和其他储备资产上，最终导致的结果是，持有美元资产的数量超过最初计划要达到的最优数量。
(四)利用跨期锁定降低短视心理
在传统经济学范畴内，没有关于[β]的理论存在，用来衡量人们非理性的时间偏好不一致行为，因此是行为经济学独有的控制变量。我们要降低央行的短视行为，使[β]固定在理性值1上，或至少缩小[β]与1的差距，这种方法叫锁定(commitment)技术。央行作为我国宏观经济管理的主要机构，又与普通的投资者不同，对于损失收益的界定往往不仅仅局限在货币收入，可能还会有政治、国家战略部署等方面的安排。如持有美债除增加我国外汇储备收益外，还可能是对美国经济的一种制衡意图，这也可以说是一种收益。随着人民币国际化的加速、美联储加息、811汇改及人民币加入SDR等因素的影响，央行连续数月增持黄金，[β]与1的差距正逐渐变小。
五、新常态下我国改善外汇储备管理结构、增持黄金储备的重要意义
(一)增持黄金储备有利于减弱美国“以邻为壑”货币政策对人民币汇率的冲击
2008年金融危机爆发，美联储采取“以邻为壑”的货币政策，滥印美元导致美元加速贬值和全球流动性过剩，大量国际游资涌入我国等新兴市场国家，直接结果是导致人民币在2008―2014年升值20%。而2015年美国经济在发达国家中率先复苏并加息，导致全球流动性重回美国，人民币等新兴市场国家货币又面临贬值困境，2015年以来人民币已累计贬值近5%。因此，有必要研究增持黄金储备以减少对美元的过度依赖。目前全球各大央行买入黄金已成为趋势。如，哈萨克斯坦央行连续38个月增持黄金，增加至703万盎司;俄罗斯由4407万盎司增加至4478万盎司;土耳其由1610万盎司增加至1639万盎司。
(二)黄金储备对一国货币国际化具有明显的助推作用
1. 黄金储备为货币国际化提供有力支撑。虽然目前我们尚不能证明黄金储备占比高的货币一定能成为国际储备货币，但是从目前的几大国际储备货币来看，英镑、美元、德国马克、欧元及相对不成功的日元都能证明，相对充足的黄金储备是一国货币成为主要国际货币的必要条件。英国当时从荷兰手中夺取海上霸主地位，使英镑成为全球第一个国际货币，到后来美元取代英镑，以及德国马克国际地位的上升都离不开黄金的重要支撑。国内学者杨帆(2009)研究认为，黄金储备与货币国际化程度之间存在着明显的正相关关系，黄金储备量的比例每上升1%，其货币占世界外汇储备的比例就平均上升2.3 个百分点。姬明(2014)的研究也表明欧元区的黄金储备对于全球欧元货币储备具有一定的先验性引导作用。
2.黄金储备是汇率稳定的压舱石。2015年以来，随着我国经济增速下滑、811汇改、美联储加息等多因素影响，人民币处于强烈的贬值压力下。同时在我国境内金融市场不完善、境外离岸市场不成熟、境内外企业缺少相关风险对冲产品情况下，人民币单边贬值预期导致跨境资本流出态势加剧，这不可避免地将对人民币国际化进程产生一定不利影响，所以从维护人民币汇率稳定角度看，改善目前外汇储备结构、增加黄金储备占比具有战略意义。特别是未来我国金融市场处于完全开放的情况下，维持较大的黄金储备规模、适时增减黄金储备数量，是一种调控国际收支和汇率的重要手段。近期央行连续数月增持黄金储备，即是一种迹象和信息，这将对市场预期产生重大影响，有利于形成双向预期博弈局面及形成人民币汇率市场化的稳定机制。福里斯特、特伦斯和杰弗里(Forrest、Terence和 Geoferry)在2004年也证明，黄金与美元、日元的汇率呈负相关性，因此增持黄金储备能够降低外汇储备因货币贬值而带来的风险。
(三)人民币国际化进入新阶段所面临的各种环境要求进一步增持黄金
近年来，随着跨境人民币业务的开展，人民币国际化进程明显加快，根据SWIFT数据，2015年11月份人民币保持世界第五大支付货币地位，市场占有量2.28%，而在2011年10月SWIFT首次发布人民币跟踪报告时市场份额仅为0.31%，在全球排名第17位，两年时间提高了12个位次，占有率增长超6倍。2015年12月1日，IMF经过评估同意人民币于2016年10月1日正式加入SDR货币篮子，占比11%左右，未来如果想进一步增加其在外汇储备中的占比，就必须不断提升黄金在外汇储备中的比例。 六、政策建议
(一)明确外汇储备管理目标，减少央行时间偏好不一致行为
根据上面的分析，“锁定”技术有利于管理人们时间偏好不一致行为。它能够有效防止人们未来的相机抉择行为。因此，建议从整体上明确外汇储备结构调整目标。如确定在五年之内要增持黄金储备的数量或者减少美元计价资产的比例等，逐步达到增持黄金或者减持美债的目的。
(二)渐进调整外汇储备比重，逐步优化外汇储备结构
目前我国世界排名第一的巨额外汇储备，决定了我国只能采取渐进的方式进行调整，不管是增持黄金还是减少美债都会引起全球经济的巨大波动。如果大规模地抛售美元导致美元加速贬值，我国外汇储备管理中的美元资产也会面临严重损失。另外，随着近年来欧盟经济的发展，中欧经济关系的升级，可以适当增持欧元计价资产。对于减少美债总量，建议采取债券互换等方式，为我国外汇储备结构调整提供缓冲空间。
(三)建立黄金储备动态化管理模式，减少增持黄金储备机会成本
传统的黄金储备管理办法，具有相对固定和封闭性的特点，是央行承担了黄金储备的机会成本和黄金价格下跌的损失风险。建议：一是引入黄金租赁业务，可以将央行黄金储备通过商业银行部分出借给企业及个人。如，当产金企业未来预期黄金价格下跌时，可以向商业银行借入黄金，同时在市场直接抛售黄金或者在期货市场进行掉期交易，待新黄金产出时再还“本”付息。二是借鉴韩国、新加坡等国经验成立相关专门管理机构管理黄金储备，提高黄金储备管理和运作的市场化程度。
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北大核心论文发表期刊推荐《财会通讯》创刊于1980年，由湖北省会计学会主办。是我国会计界最有影响的会计专业刊物之一。在近30年的发展历程中，为在我国传播现代财务会计知识，推动会计学术的繁荣与发展，发现和培育会计人才，促进会计实务和会计理论的变革等方面，作出了巨大的贡献，是我国会计学理论与实务界公认的具有重要影响的会计专业刊物。荣获北大2004版核心期刊。
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