集合竞价交易制度引入对新三板流动性的影响研究

发布时间：2021-07-31所属分类：免费文献浏览：1246次

摘 要： 价格理论与实践

《集合竞价交易制度引入对新三板流动性的影响研究》论文发表期刊：《价格理论与实践》；发表周期：2020年11期

《集合竞价交易制度引入对新三板流动性的影响研究》论文作者信息：汪洁琼 张骁

　　内容提要：为改善我国资本市场流动性，新三板于2018年1月15日引入集合竞价交易机制。本文考虑该交易机制对新三板流动性的影响，研究发现：原采用协议转让的公司变更交易方式为集合竞价后，股票流动性降低;原采用做市转让交易方式的公司部分流动性指标却得到了改善，且基础层股票的部分流动性指标改善效果优于创新层。基于本文研究成果，提出增加做市商数量，多元化做市商体系;增加集合竞价撮合次数，先从创新层进行分层试点改革;适度降低新三板投资者门槛，建立多层次投资者结构等相关建议。

　　关键词：集合竞价交易制度协议转让做市商交易市场流动性

　　作为我国多层次资本市场的重要组成部分，新三板已成为资本市场服务中小型、创新型企业的重要平台。政府监管部门为改善新三板流动性，积极推进了一系列改革措施。自2018年1月15日起，新三板原采取协议转让交易方式的股票统一调整为集合竞价，盘中交易方式变更为集合竞价和做市转让两种，挂牌企业可自主选择①。集合竞价交易方式给投资者提供参与报价的机会，有助于市场定价功能的完善，并有效遏制当前市场价格操纵乱象，为投资者创造更加公平和高效的市场环境。本文通过对比引入集合竞价前后个股流动性的变化，找到交易制度在新三板市场实施过程中存在的问题，并在此基础上加以改进，以形成适合新三板市场的成熟交易机制，促进新三板市场流动性的提升，激发市场的价格发现、资源配置、高效融资等重要功能。

　　一、相关研究文献评述

　　交易机制对证券市场流动性影响的研究在国外开展较早。Jain(2003)比较了不同国家的交易制度，发现交易制度对股票流动性起着非常重要的作用。Schnitzlein(2012)认为，竞价交易制度引入后，可增加市场的透明度，降低市场的流动性。Malinova和Park(2015)认为，集合竞价是唯一能够为市场提供流动性的机制。Clark-Joseph等(2017)分别研究了做市商交易制度和竞价交易制度对流动性的影响，发现前者能提高小公司或大公司的流动性，后者能提高中等公司的流动性。Bellia和Pelizzon(2019)以多伦多证券交易所为研究对象，发现多伦多证券交易所以集合竞价方式开盘时，市场参与者下订单的积极性得到提高。Gbenga(2020)通过对伦敦证券交易所股票的研究发现，对于交易量大的股票，集合竞价可以提供有效的开盘价，而交易量小的股票只有在盘中才会产生有效价格。

　　关于交易机制影响市场流动性的研究，我国学者刘阳(2019)指出：交易制度对证券市场的流动性、稳定性、透明度以及有效性都会造成影响，而交易制度具体包括价格的形成方式、委托方式、信息披露制度和市场稳定措施等。黄俊辉、王浣尘(2020)指出：交易机制通过影响市场的流动性影响市场的中介功能，有必要根据市场的特性采取不同的交易机制。对于新三板而言，吴中超、靳静(2017)认为，适度的流动性是新三板发挥市场功能的基础，但鉴于新三板的特殊性(例如交易的限制条件)，其市场的流动性与主板等其他市场相比严重不足。王昆、阴秀生(2017)认为，交易制度的选择对于新三板市场流动性的影响不容忽略。何牧原(2019)通过对新三板做市商制度的实证研究发现，做市商制度的引入短期内并没有改善做市转让企业股票的流动性。

　　有学者发现要解决新三板的流动性问题，实施竞价交易制度必不可少。陈辉、顾乃康(2017)实证发现，竞价交易制度的引入，有利于新三板市场透明度及投资者参与意愿的提高，从而有助于提高市场的流动性。刘惠好、汪洁琼(2018)认为，在不改变市场容量的前提下，非理性交易者会被竞价模式吸引，从而对市场流动性造成影响。郑建明等(2018)认为，在交易制度改革初期，投资者的投资意愿可得到有效提高，市场流动性的改善效果也会较好。王轩(2017)认为，集合竞价交易制度在引入初期可刺激市场流动性。综合来看，国外学者对集合竞价的研究大多是比较集合竞价与连续竞价、做市商交易制度对市场流动性的影响;而国内学者则把焦点放在开放式集合竞价和封闭式集合竞价的对比研究上，关于新三板引入集合竞价交易制度对市场流动性影响的研究并不丰富。因此，本文的研究具备一定的理论和现实意义。

　　二、集合竞价交易制度引入对新三板流动性影响的理论分析

　　为实现新三板市场价格发现功能，提高二级市场公允定价能力，解决协议转让带来的价格操纵、利益输送等问题。2018年1月15日，新三板市场正式开始实行集合竞价交易制度。集合竞价交易制度指投资者在约定时间内向交易所自主上报买卖价格和买卖数量，但交易系统不会立刻成交，在这段时间内只是收集投资者的订单，等到规定时间，交易系统对前面收集到的订单进行集中撮合成交。理论上，竞价交易制度的引入可改善市场流动性。但在我国目前的新三板市场中，该制度的引入，对流动性的改善效果可能并不佳。具体而言，在协议转让交易制度下，市场参与者只要有合适的对手盘，就可在任意一工作时段内完成交易。即交易双方可于每工作日9：30至11：30、13：00至15：00内的任意时间内完成交易。而变更为集合竞价交易制度后，创新层股票每交易日仅有5次集中撮合机会，基础层股票则在收盘时只有一次集中撮合机会，撮合频率降低，竞价次数变少，不利于股票的转让。且集合竞价交易制度实行后，与交易相关的信息等会被要求实时公开，市场信息透明度会有所提高。对于处在初级发展阶段的新三板市场而言，市场信息透明度的提高，会减少噪音交易，降低市场流动性。此外，原本在盘中的“手拉手”协议交易也有可能改变为盘后的大宗交易，这将使得集合竞价的成交数据与之前协议交易的成交数据相差甚远。

　　为此，本文提出研究假设1：协议转让变更为集合竞价后，会降低挂牌公司股票的流动性。

　　2014年8月15日，新三板开始实施做市商制度。理论上，做市商能较好地解决股票的定价问题，并保证交易的即时性，防止操纵股价的行为。但由于我国新三板做市商制度起步晚，与成熟市场的做市商制度相比存在不少问题。做市商从新三板企业处以低价购入股票，这种做法本来是为市场提供流动性，但在券商内部盈利考核的压力下，做市商为保证股票不亏损，往往不愿意出售股票，从而限制了做市交易对新三板市场流动性的提升。此外，做市商的数量不足也将造成无法形成正常的市场竞争，做市商不再是单纯的中间商，转而变为了套利投资商。当前，我国新三板做市商大多是证券公司，而证券公司数量有限，这进一步限制了新三板市场流动性的提高。相较而言，引入集合竞价交易制度后，市场参与者可不通过做市商进入市场，而是在盘中等待其交易指令被撮合，如此一来，便可有效缓解做市商存货不足的现状，增加市场的流动性供给。与此同时，集合竞价交易制度以最大成交量为成交原则，抗操纵性强，更有利于市场的稳定和市场流动性的提高。

　　因此，本文提出假设2：做市转让交易方式变更为集合竞价后，会提高挂牌公司股票流动性。

　　2016年5月，针对新三板挂牌公司数量多、类型丰富、差异大等特点，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》，对创新层设置了三套并行的准入标准，致使创新层企业在公司盈利能力、业务规模、发展潜力等方面均优于基础层。2017年12月，分层制度正式实施，并配套了差异化的交易和信息披露制度安排。相较于创新层每交易日可集中撮合5次，下发行情数据355次，基础层企业资质差，市场参与者少，每交易日仅集中撮合次，下发行情数据39次。鉴于创新层和基础层的挂牌企业本身就有很大差异，加上股转系统对两个层级的挂牌企业实施差异化的股票转让方式和制定差异化的信息披露制度，导致创新层和基础层的流动性不具有可比性。因此，本文还将在考虑分层制度的基础上，考察集合竞价交易制度引入后，市场流动性的变化。

　　为此，本文提出假设3：引入集合竞价交易制度后，基础层市场流动性改善效果不如创新层好。

　　三、集合竞价交易制度引入对新三板流动性影响的模型构建

　　(一)流动性的测量

　　流动性定义并未明确，但其构成要素却得到了学术界一致认可，具体包括市场宽度、市场深度、市场弹性和交易的及时性。市场宽度是指交易价格偏离其中间价格的幅度，目前常用买卖价差衡量市场宽度。买卖价差越大，市场宽度越小，市场流动性越低，反之亦然;市场深度指当前市场价格不受影响条件下的市场交易能力，目前常用在价格水平一定的情况下，市场能够实现的最大成交量作为衡量指标。价格一定的情况下，市场能够实现的交易量越大，市场深度越大，流动性越高;弹性指市场成交价格偏离均衡价格后回到均衡价格的速度，多用杨朝军、王灵芝(2011)提出的有效流速Lit作为代理变量;交易的及时性是指交易成交的时间长短。交易越迅速，交易及时性越高，市场流动性越高;反之则反。考虑新三板存在大量“僵尸股”，较多企业在市场中完全没有参与交易，常用非零交易天数作为新三板交易及时性的代理变量。

　　本文分别用买卖价差、成交量、有效流速和非零交易天数代表流动性四维定义，衡量不同维度的流动性水平。

　　(二)模型构建

　　1.原采用协议转让交易变更为集合竞价交易后流动性的变化。2018年1月15日，新三板正式实施集合竞价交易制度，考虑数据可得性，本文选取2018年年中和2018年年底两个时间点，对新三板集合竞价股票在当时的流动性表现进行分析，同时为匹配和对比，选取2017年年中和2017年年底两个时间点，对上述相同股票实行协议转让时的流动性进行对比。本文数据来源于Wind数据库。同时，本文还对数据进行了处理①，处理后的总样本共计有15180家挂牌公司。为防止异常值对研究结果的干扰，该部分还对所有连续变量进行双边1%的winsor处理。

　　为检验原协议转让的个股变更交易方式为集合竞价后流动性的变化，本文构建的回归模型如下：

　　2.原采用做市转让交易的公司变更为集合竞价

　　后流动性的变化。本文选取挂牌时间在2014年1月至2016年12月间，并于2018年3月至2019年1月产生过交易的企业为样本。为剥离交易制度变化对流动性产生的净影响效应，本文运用DID模型进行面板回归，以严格控制其他因素对流动性的影响。同时，为避免“选择性偏差”，尽量使实验组和对照组满足“共同趋势”假设，本文将使用PSM模型对样本进行匹配。

　　将集合竞价交易制度的引入看作“准实验”，交易方式由此前做市转让变更为集合竞价的公司作为实验组，对照组为在规定时间段内一直采用做市交易的公司，回归公式如下所示：

　　3.基于分层制度研究集合竞价对流动性的影响。

　　为进一步研究集合竞价交易制度引入后对市场流动性的影响，本文将模型(3)的样本分为基础层和创新层后分别进行回归。2017年上半年、2017年下半年、2018年上半年、2018年下半年四个时期样本情况见表1：

　　由表1可知，四个时期创新层企业和基础层企业数量变化均不大，创新层企业数量较少，占比不足15%，这跟创新层进入门槛高，要求严分不开。由于集合竞价交易制度的引入改善了市场流动的市场弹性指标和交易及时性指标，对市场深度和市场宽度改善作用不大。因此，本文将重点考察集合竞价交易制度引入后，对基础层和创新层市场弹性和交易及时性的影响。

　　四、集合竞价交易制度引入对新三板流动性影响的实证结果分析

　　(一)原采用协议转让交易的公司变更为集合竞价交易后流动性的变化

　　本文对样本进行hausman检验，结果显著。为此，本文决定采用固定效应模型进行回归分析。为进一步排除多重共线性，本文还进行了方差膨胀系数检验，结果显示：所有解释变量方差膨胀系数均不超过10，可排除自变量多重共线性。本文回归使用了cluster处理以减少异方差影响，另为排除时间效应影响，本文还去除了时间趋势，具体回归结果如表2。

　　由表2可知，Auctionit系数除买卖价差为正外，均为负，且均在1%水平下显著。表明企业从协议转让变更为集合竞价后，股票流动性总体下降。集合竞价交易制度在新三板市场极速落地，取代协议转让并不平稳，在短期内未能提高新三板流动性，从而假设1得到验证。这可能与新三板挂牌公司大多存在管理体系混乱、盈利模式不清晰等问题有关，而集合竞价交易制度的引入并不能从根源上改善上述问题。

　　(二)原采用做市转让交易的公司变更为集合竞价后流动性的变化

　　本文使用PSM模型对样本进行匹配，最终通过PSM模型匹配出44个样本组成对照组，其平衡性检验结果如表3所示：

　　表3结果显示：实验组和对照组样本几乎没有特征差异，通过了平衡性检验，满足双重差分模型的“平行趋势”假设，可以进行DID模型分析。

　　根据模型(4)可知，对实验组(Marketit=1)而言，采用集合竞价交易方式前，流动性为a0+a2;采用集合竞价交易方式后，流动性为a0+a1+a2+a3，实验组在交易制度变化前后流动性指标的变化幅度是驻Liqit=a1+a3，其中包括其他因素的影响作用。同理可得对照组(Marketit=0)在集合竞价交易制度前后得流动性指标变化幅度为驻Liqit=a1，该值也包括其他因素影响作用，而其净效应为驻Liqit=a3。具体回归结果

　　如表4所示：

　　交互项timeit*marketit的系数代表了集合竞价制度对流动性产生影响的净效应，买卖价差Qspreadit和换手率Volit的系数分别为0.66532和-0.51964，且均在5%的水平上显著，说明该制度引入后，市场宽度和市场深度均变差。而有效流速和非零交易天数的系数分别为1.0285和0.8070，均在1%的水平上显著，说明集合竞价制度的引入改善了挂牌公司股票流动性的市场弹性和交易及时性指标。因此，本文假设2得证，集合竞价之后引入后，挂牌公司由做市转让变更为集合竞价，流动性在某些方面得到了改善。

　　(三)基于分层制度进一步研究集合竞价对流动性的影响

　　此部分将重点考察集合竞价交易制度引入，对基础层和创新层市场买卖价差和交易及时性的影响，结果如表5所示。

　　由表5回归结果可知，对于Nozeroit，基础层Auctionit的系数为0.0769，创新层的系数为0.0683，基础层估计系数绝对值高于创新层。同时，基础层Qspreadit的系数为-3.061，创新层Qspreadit的系数为-1.3388，表明在买卖价差这方面，基础层企业的改善效果依然优于创新层。这与研究假设3不一致，可能源于基础层企业资质较创新层差，存在的“僵尸股”多于创新层，受交易机制改革“利好”消息的影响，更多企业股票参与到交易中，导致其股票交易及时性和买卖价差的改善程度均大于创新层。

　　五、结论与建议

　　本文研究显示：当协议转让交易方式变更为集合竞价后，未能显著改善个股流动性;原采用做市转让交易方式的公司部分流动性指标却得到了改善，且基础层股票的部分流动性指标改善效果优于创新层。基于以上结论，本文提出如下建议：

　　1.增加做市商数量，多元化做市商体系。建议加强做市商的供给侧改革，在扩大券商做市队伍的同时，多元化做市商体系，丰富做市商种类，引入非券商做市。除继续积极推进私募基金机构参与做市外，还可以试行公募基金、PE机构等非券商参与做市，使各机构发挥各自的差异化优势，实现做市商的价格发现功能。

　　2.增加集合竞价撮合次数，先从创新层进行分层试点改革。集合竞价虽然有助于提高市场有效性，发挥市场价格发现功能，但可能并不能很好地适应新三板现有的市场环境。由于创新层企业相较于基础层企业对集合竞价新制度包容性、适应性更好，建议先从创新层开始进行集合竞价试点改革。

　　3.适度降低新三板投资者门槛，建立多层次投资者结构。建议采取定性和定量相结合的方法逐步降低新三板投资者准入标准，增加新三板投资者数量，培育壮大场外市场。鉴于新三板挂牌企业质量良莠不齐，建议对投资者建立多层次投资者结构，依据投资者的投资经验、风险承受能力、专业知识水平等把投资者分为专业投资者和普通投资者，不同类别的投资者对应允许其可投资不同的公司类别和不同的投资限额。

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