家庭和企业加杠杆冲击的经济增长效应

发布时间：2021-07-24所属分类：免费文献浏览：1262次

摘 要： 统计与决策

《家庭和企业加杠杆冲击的经济增长效应》论文发表期刊：《统计与决策》；发表周期：2021年10期

《家庭和企业加杠杆冲击的经济增长效应》论文作者信息：朱连磊（1985—），男，山东淄博人，博士后，研究方向：数理金融与风险管理。赵昕（1964—），女，山东青岛人，教授，博士生导师，研究方向：数理金融与风险管理。丁黎黎（1978—），女，山东青岛人，教授，博士生导师，研究方向：海洋经济与资源管理。

　　摘 要：基于家庭和企业杠杆率不断攀升的现实情况，文章构建了包含抵押约束和价格粘性的动态随机一般均衡模型，研究了家庭和企业加杠杆冲击的经济增长效应，分析了货币政策和信贷政策冲击对家庭和企业杠杆率及主要经济变量的影响。结果表明：家庭加杠杆冲击对主要经济变量均呈现正向影响;企业加杠杆冲击会推高无风险利率和借贷利率，短期内可增加投资和产出，但是由于借贷成本的增加，产出增长不具有可持续性;信贷调控会促进贷款向企业转移，可以防止家庭部门过度负债，有利于遏制家庭杠杆率的快速增长。

　　关键词：加杠杆;货币政策;经济增长;信贷调控

　　0引言

　　当前，关于金融杠杆与经济增长的研究多集中在宏观视角上的实证领域。Law和Singh(2014)"研究认为金融杠杆和增长关系间存在阈值效应，过高的金融杠杆不一定有利于经济增长，并强调金融杠杆在促进经济增长时存在“最优”水平。Arcand等(2015)发现当私人部门的借贷率占GDP的100%时，即金融杠杆率达到100%时，金融杠杆将对经济增长产生负面影响。马勇和李振(2016)"认为金融杠杆过低或过高都不利于经济增长，只有处于合理水平的金融杠杆才会促进经济增长。王爱俭和杜强(2017)认为金融杠杆对经济增长的促进作用存在门槛效应。刘晓光等(2018)"认为金融杠杆对经济增长的影响呈现非线性特征，存在动态平衡良性循环的触发紧缩机制临界值。在实证研究的基础上，也有部分文献检验了家庭杠杆和企业杠杆对经济增长的影响。杨攻研和刘洪钟(2015)"研究认为企业杠杆率增加会制约经济增长，而家庭杠杆与经济增长的相关性不显著。潘敏和刘知琪(2018)"研究认为家庭杠杆会抑制家庭总支出的增加，因而家庭加杠杆并不能促进消费。目前关于家庭和企业杠杆与经济增长之间相互关系的文章，大多数是定性分析或者实证检验，较少利用动态随机一般均衡模型研究家庭和企业加杠杆行为对经济中各宏观变量的动态影响。

　　模型构建

　　1.1 家庭部门

　　(1)储蓄型家庭

　　假设经济中存在连续的储蓄型家庭，储蓄型家庭可获取劳动收入、利息收入，在消费、购买房产、储蓄配置的预算约束下，做出其最优化决策，以实现跨期效用最大化，效用函数为:

　　(2)借贷型家庭

　　假设借贷型家庭不能充分积累资本，需要房产抵押贷款以维持预算平衡。与储蓄型家庭的设置相似，通过房产、消费、借贷、劳动的配置以实现跨期效用最大化。借贷型家庭的效用函数为:

　　1.2 企业家

　　企业家投入劳动 Lt 、资本 Kt 和房产 hte 等生产要素生产中间产品，生产函数遵从规模报酬不变的柯布道格拉斯形式，表达式为：

　　1.3 零售商

　　零售商将从企业家处购买的中间品加工成最终产品销售给消费者。假设零售商属于垄断竞争市场，具有一定的定价权，通过Calvo(1983)的定价方式调整价格，每一期θ 比例的厂商保持价格 Pt - 1 不变，1 - θ 比例的厂商调整价格 Pt* ，从而引入价格粘性。零售商的最优决策为：

　　1.4 银行部门

　　假设银行部门是风险中性的，受到中央银行的监管，可以以无风险利率吸收储蓄型家庭的存款，并以风险利率向企业家、借贷型家庭提供贷款。银行部门的资产负债约束为：

　　1.5 中央银行

　　本文设置了两种货币政策规则，即利率调整的泰勒规则和信贷目标调整规则。泰勒规则依据产出缺口、通货膨胀的变动对名义利率作出调整，泰勒规则中不存在央行的信贷调整，其表达式为：

　　针对当前信贷资金过度流入房地产部门的现象，本文模型表现为家庭借款量的增加，当商业银行的企业部门信贷投放量偏离中央银行的企业目标借贷量时，中央银行会设定增加商业银行的信贷调整成本，从而达到抑制信贷资金过度流入房地产的目的。参考戴金平和陈汉鹏(2013)[10]的研究，假设中央银行的信贷目标调整规则为：

　　1.6 均衡条件

　　为了使模型达到均衡状态，需要对产品市场、房产市场出清，条件如下：

　　2参数校准和估计

　　2.1 参数校准

　　储蓄型家庭的主观贴现因子B设定为平均名义利率的倒数，B=1/R，B校准为0.99，对应4%的年利率;企业家和借贷型家庭的主观贴现因子P、B分别设定为0.9510.98"。根据当前的银行借贷利率数据，家庭的房产抵押借贷利率校准为1.015，相应的年利率为6%;企业的借贷利率校准为1.02，相应的年利率为8%。储蓄型家庭的比例a校准为0.5，由于生产函数中包含劳动、资本和房产，将房产的产出弹性0校准为0.1，企业的资本产出弹性u校准为0.45，劳动弹性校准为0.45，劳动供给弹性的倒数n校准为1.010季度资本折旧率8取值0.025，对应10%的年度折旧率。投资调整成本系数设置为2，参考lacoviello(2005)1的研究，将房产的稳态偏好系数j校准为0.4。假定零售商每年调整一次价格，相应的价格粘性系数8校准为0.75，则稳态的价格加成X为1.1，中间品的替代弹性e校准为11。

　　借贷型家庭和企业的贷款价值比mi、m分别校准为0.7.0.8，参考Falagiarda和Saia(2017)的设置，家庭贷款对旧债、借贷利率、房价和收入的反应系数分别校准为0.9，-0.2.0.2.0.2，企业贷款对旧债、借贷利率、产出、房价、借贷型家庭成本和储蓄型家庭成本的反应系数分别校准为0.9，-0.2.0.2.0.2.-0.2.-0.2，银行的存款准备金率d校准为0.15。参考戴金平和陈汉鹏(2013)1、林琳等(2016)"的研究，货币政策参数a，、0，分别设置为0.631.67，考虑到企业贷款的风险大于家庭住房抵押贷款的风险，均大于存款的风险，因而存款、家庭贷款、企业贷款的管理成本系数vo、V.、a分别校准为0.2.0.4.05，中央银行信贷调整系数4a校准为5。泰勒规则的利率平滑因子x，校准为0.5，产出缺口的反应系数K，校准为0.5，通货膨胀的反应系数n，校准为1.5。

　　2.2 参数估计

　　本文所用的数据来源于国家统计局网站和wind数据库，为时间范围从2004年第2季度到2018年第4季度的季度数据。观测变量包括国内生产总值r，、银行间7天同业拆借平均加权利率R，、消费者物价指数n，、投资1。国内生产总值Y，使用GDP平减指数进行平减操作，得到GDP的真实值;利率R，、消费者物价指数n、投资1，则使用X12方法进行季节调整，得到数据的波动值，然后使用HP滤波方法去除其趋势项。静态参数的参数值采用校准法，其他结构参数和冲击参数的估计则使用贝叶斯方法。

　　本文考虑了企业加杠杆冲击、家庭加杠杆冲击、货币政策冲击和信贷政策冲击等外生冲击，假定外生冲击的平滑参数服从均值为0.5、标准差为0.2的Beta分布，其扰动项则均服从均值为0.01、标准差为2的Inv.Gamma分布，参数的贝叶斯估计结果见表1。

　　3数值模拟结果

　　3.1家庭加杠杆冲击

　　如图1所示，家庭加杠杆冲击使得借贷型家庭借贷量的增加引发家庭借贷利率增加，同时推高了无风险收益率;由于信贷资源是有限的，家庭贷款量增加会相应地减少企业贷款量，资金限制使得企业的贷款利率增加。借贷型家庭借贷量增加，扩大了其面临的预算约束，短期内借贷型家庭的消费增加，但借贷增加导致相应的利息支出增加，影响到消费的可持续性，因而借贷型家庭在几期之后消费减少;无风险收益率的增加使得储蓄型家庭的储蓄收入增加，导致储蓄型家庭的消费增加;企业家贷款量减少，相应的借贷利息支出减少，企业家的消费会增加，三者的共同作用下总消费增加。家庭加杠杆冲击增加了最终品的需求，产出增加，使得企业家的投资也会增加。无风险利率增加使得通货膨胀减弱。家庭加杠杆冲击增加了房产需求，而储蓄型家庭储蓄收入的增加也会导致对房产需求的增加，企业家由于借贷量的减少而对房产的需求下降，三者共同作用使得房价短期内稍微下降，而后房价上涨。家庭和企业杠杆率不仅与借贷量相关，还与房产的价值相关。对家庭而言，借贷量增加的前期影响比较显著，使得杠杆率升高，几期后房价上涨带动了抵押品价值的上涨，使得家庭的杠杆率反而下降。对企业而言，当期受到房价下降导致抵押品价值下降的影响较大，因而杠杆率上涨，而后抵押品价值上升使得杠杆率下降。家庭加杠杆冲击导致的家庭杠杆率变动大于企业杠杆率变动。

　　3.2 企业加杠杆冲击

　　如图2所示，与家庭加杠杆冲击相似，企业加杠杆冲击下，无风险利率、家庭的借贷利率和企业的借贷利率均有一定程度的增加。企业借贷量增加，使得借贷型家庭的借贷量减少，相应的借贷利息支出减少，借贷型家庭的消费会增加;无风险收益率增加使得储蓄型家庭的储蓄收入增加，导致储蓄型家庭的消费增加;而企业家借贷量的增加，增加了借贷利息支出，使得企业家的消费明显下降，三者的共同作用下总消费稍微增加，变动幅度较小。企业加杠杆冲击增加了企业的借贷量，更多的资源投入生产，使得短期内产出也会增长。但是由于借贷成本的增加，使产出增长变得不可持续，所以5期后产出反而均呈下降态势。企业借贷量增多加大了企业对于房产的需求，储蓄型家庭储蓄收入增加也会提高对房产的需求，借贷型家庭由于借贷量减少和借贷利率提高降低了对房产的需求，共同作用下房价明显增加。房产价值的增长，抵消了无风险利率升高对于通货膨胀的抑制作用，使得通货膨胀加剧。而房价上涨引发的房产抵押品价值增加，对杠杆率的影响作用更加明显，使得企业和家庭的杠杆率均上升。

　　3.3货币政策冲击

　　如下页图3所示，正向货币政策冲击提高了名义利率，会抑制产出和通货膨胀。产出下降导致投资下降，同时产出下降导致劳动需求下降，使得储蓄型家庭和借贷型家庭的劳动收入降低。劳动收入在借贷型家庭的预算约束中起着重要的作用，劳动收入降低导致借贷利息支付能力减弱，借贷型家庭会主动削减借款，而收入和借款的减少共同导致借贷型家庭的消费和房产需求下降。储蓄型家庭因为无风险利率升高增加了储蓄的收入效应，抵消了劳动收入的降低，所以储蓄型家庭的消费和房产需求反而会上涨。借贷型家庭的借贷需求量下降，使得借贷型家庭的借款利率下降。对银行而言，由于存款是相对固定的，由商业银行的资产负债平衡关系可得，在投资渠道相对有限的经济体内，由于借贷型家庭的贷款量下降，可供企业的贷款量便相应增加，导致了企业的借贷利率下降。企业家以较低的贷款利率获得更多的贷款，在消费和投资均受到抑制的情况下，必然会增加对于房产的需求。企业家和储蓄型家庭对房产需求的增加远远大于借贷型家庭对房产需求的下降，使得房价明显上涨。虽然房价上涨引起房产抵押品价值的增加，但借贷型家庭持有的房产数量和借贷量减少，房产数量减少的作用更大，使得借贷型家庭的杠杆率上升。对企业而言，贷款量和房产数量均增加，贷款量增加的效用更大，使得企业的杠杆率也增加。

　　3.4 信贷政策冲击

　　如图4所示，正向信贷政策冲击体现了中央银行与国家产业政策的配合，表示支持实体经济的发展，防止资金过度流向房地产部门而导致房产泡沫。正向信贷政策冲击使得商业银行的调整成本增加，商业银行为了降低信贷调整成本，会降低企业的贷款利率，刺激企业的贷款需求，增加企业的实际信贷量，从而接近中央银行的目标值。商业银行为了利润最大化，企业贷款利率降低时会压低存款利率，导致无风险利率降低。企业贷款量增加会导致借贷型家庭可获得的贷款量减少，借贷利率增加。企业可获得信贷量的增加使得产出、投资和企业家的消费增加，产出增加提高了劳动需求，因而，借贷型家庭和储蓄型家庭的劳动收入均增加，两者的消费均增加，使得总消费增加。企业借贷成本下降，生产成本降低，引发通货膨胀减弱。借贷型家庭借贷量下降，借贷利率升高，导致借贷型家庭对房产的需求降低;储蓄型家庭由于无风险利率下降，降低了利息收入，其对于房产的需求也降低;企业家可以低借贷利率获得更多银行贷款，对房产的需求增加，三者中企业家对房产需求的影响更加强烈，使得房价上涨。借贷型家庭借贷量减少使得家庭杠杆率下降;房价上涨及企业房产需求增加导致抵押品价值增加的影响小于企业借贷量增加的影响，使得企业杠杆率上升。

　　4结论

　　第一，当前我国家庭杠杆率相对而言仍处于较低的水平，存在一定的加杠杆空间，在经济增速下滑的背景下可适当鼓励家庭的加杠杆行为，促进家庭消费。但应注意避免家庭借贷的资金过量流入房产需求，房产的过度需求不仅会增加家庭的债务负担，而且会对家庭消费产生挤出作用，这种情形下家庭加杠杆冲击不仅不会促进经济的发展，反而容易形成资产泡沫，危害经济稳定。

　　第二，影响金融杠杆率的因素不仅包括债务，还包括抵押品价值。一旦抵押品价值下降，金融杠杆率过高、债务量过大的问题就会显现，当前股市中的股权质押问题频繁发生，说明过多的抵押融资具有潜在的流动性风险。企业抵押融资应更多地用于企业创新，不应用于抬高抵押品价值。

　　第三，经济系统的运行是一个复杂的过程，紧缩的货币政策对于同时调控房价和家庭、企业杠杆率的作用存有争议，但紧缩的货币政策对产出和家庭收入均有一定的负面影响，房价的调控还需其他政策工具的配合，低经济增长、高资产价格无疑对于借贷型家庭的影响更大。

　　第四，信贷调控可以收紧家庭的信贷量，防止家庭部门过度负债，对于遏制家庭杠杆率的快速增长有利。信贷调控有利于某一经济参与主体的去杠杆进程，但可能会诱使可获取信贷主体增加杠杆。在市场不完善的情况下，信贷调控仍可成为去杠杆的辅助手段。

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